合成膠市場預期的三次轉變

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　　合成膠8月底9月初的突發上漲

　　23年8月31日夜盤，合成橡膠大漲10%，

　　23年9月1日夜盤，合成橡膠大漲12%。兩天漲約2200元。

　　天然橡膠主力漲約1085元。漲勢罕見。

　　在我們看來，8月31日到9月1日當時可能的市場上漲原因，或是市場預期部分合成膠生產企業停工檢修，庫存預期1-2周內比較少，引發市場快速上漲。合成橡膠大漲帶動了天然橡膠和20號膠的上漲。

　　或者是市場對宏觀政策預期，對商品整體配置多頭，選擇了合成橡膠主做多，合成橡膠帶動天然橡膠上漲。類似品種還有氧化鋁期貨主力等。

　　合成膠行業方面，23年8月31日，鎮海煉化、上海石化（600688）、揚子石化丁二烯出廠價執行7600元/噸。與8月30日持平。周度數據來看，國內高順順丁裝置平均開工負荷67.49%，較前一周開工負荷走高5.15個百分點。順丁橡膠停車檢修裝置基本已經重啟，整體貨源供應充足。

　　天然橡膠RU多方認為，對比銅金屬鐵礦螺紋，糖棉花等商品，橡膠價格偏低。厄爾尼諾可能有助于橡膠減產。

　　在我們看來，上漲的理由似乎并不堅實。價格能否順利傳導到下游概率存疑。短期猛烈的上漲，雖然對市場的預期產生了比較大的擾動，但也確實給了生產商比較好的產品賣出套期保值，鎖定加工利潤的機會。

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　　供應裝置重啟和需求抵觸導致

　　市場預期轉變

　　合成膠大幅上漲之后，橡膠產業鏈并未發現合成膠庫存偏緊。而輪胎下游一直表現平淡，對短期的價格大幅上漲難以消化。產業鏈對價格能否順利傳導信心不足。需求端采買節奏放緩，且剛需零采。

　　由于供應端揚子石化開車以及四川石化順丁裝置的逐步重啟，市場預期逐步扭轉。價格承壓下行。

　　2023年9月初大漲以后逐級回落。9月下旬以來，順丁橡膠價格走勢整體回跌，11月價格跌幅擴大。

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　　產業利潤壓縮，市場預期再次

　　可能發生變化

　　供應端可能收縮的預期：加工價差大幅收縮，民營工廠可能降低開工負荷。

　　成本支撐：隨著價格下行，成本端支撐作用逐漸顯現，價格下行幅度或有所趨緩。

　　按照我們的理解，順丁基本面需求平淡。隨著基本面實現價格扭轉概率比較低。

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　　策略上，可設置止損嘗試買BR2401空BR2405。或買入BR虛值看漲期權。

　　全乳膠升水的定價未解決

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　　2022年越南橡膠出口結構

　　越南3L和10號膠對國內的全乳膠和10號膠有產業替代作用。

　　QinRex數據顯示，2022年越南出口天然橡膠合計81.8萬噸，較2021年的76.1萬噸同比增加7.5%。其中，標膠出口46.2萬噸，同比降4.7%；煙片膠出口7.2萬噸，同比降5.3%；乳膠出口28.1萬噸，同比增43%。

　　1-12月，越南天膠出口中國合計22.5萬噸，較2021年的12.6萬噸同比增加79%。

　　1-12月，越南混合橡膠出口中國合計131.3萬噸，較2021年的119.5萬噸同比增加9.9%。其中，SVR3L混合出口41.4萬噸，同比降1.7%；SVR10混合出口87.9萬噸，同比增17%；RSS3混合出口2.1萬噸，同比則降0.7%。

　　綜合來看，2022年越南天然橡膠、混合膠合計出口213.1萬噸，較2021年的196.6萬噸同比增加8.4%；合計出口中國153.8萬噸，較去年的132.1萬噸同比增16%。

　　2023年8月份越南橡膠出口總量為22.25萬噸，環比增加1.3%，同比增長1.47%；2023年1-8月累計出口120.81萬噸，同比微增0.43%。

　　從以上數據來看，越南3L和10號膠產量增速均維持增長。

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　　2023年越南橡膠出口累計

　　同比小增1%

　　2023年9月份越南橡膠出口總量為19.33萬噸，環比減少13.12%，同比微跌0.06%；2023年1-9月累計出口140.14萬噸，同比微增0.37%。

　　2023年8月份出口至中國18.17萬噸，環比增加3.66%，同比增加11.09%；2023年1-8月累計出口中國93.88萬噸，同比增加11.76%。

　　從越南橡膠出口中國數據顯示整體出口進一步攀升，中國占比超8成，主要原因在于，來源于柬埔寨、老撾等原料供應充裕補充了越南膠新膠供應體量；另一方面海外市場需求復蘇節奏緩慢等因素，出口中國市場比重繼續攀升。

　　進入2023年8月以后國內越南膠庫存整體迎來拐點，庫存總量從去庫逐漸轉為累庫趨勢。截止8月底，越南膠國內總庫存約8萬噸左右，同比增長29%，環比增長16%。

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　　2023年供應仍然存在壓力

　　ANRPC最新發布的2023年10月報告預測，10月全球天膠產量料增5.3%至154.7萬噸，較上月增加9.2%；天膠消費量料降0.8%至135.3萬噸，較上月下降0.6%。

　　2023年全球天膠產量料同比增加2.3%至1492.7萬噸。其中，泰國增2.5%、印尼增1.8%、中國降1.9%、印度增3.8%、越南增4.1%、馬來西亞降2.9%、其他國家增2.8%。

　　2023年全球天膠消費量料同比增0.2%至1557.5萬噸。

　　科特迪瓦在ANRPC報告以外。截至2023年9月底，科特迪瓦橡膠出口量再次取得顯著增長，累計出口量1,097,121噸。與22年同期的932,612噸相比，累計增16.45萬噸，累計同比增17.6%。

　　所以，從供應來看，2023年仍然存在壓力。

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　　2023收儲的傳聞增加了

　　升水的堅挺時長

　　2023年5月7日，市場預期橡膠收儲。無新聞。

　　2023年7月6日，市場預期橡膠收儲。無新聞。有傳聞收儲鎳和橡膠。當日鎳和橡膠上漲。

　　我們判斷：國儲有一定的概率輪儲。

　　由于國內橡膠大約70萬噸橡膠。再次收儲必要性不那么大。

　　輪儲的需求存在，賣出老的全乳膠，買入新的國產全乳膠。

　　我們判斷，由于市場出現了收儲的預期，增加了RU升水堅挺的時長。

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　　產業不買貴貨，升水的回歸主邏輯

　　并未變化

　　從輪胎下游來看，需求一般，供應充分，并沒有買高升水的原料的動力。

　　SVR3L膠和SVR10對國內的全乳膠，10號膠有替代作用。

　　從越南出口數據來看，產業無疑已經在逐步替代。

　　越南的淺色膠和東南亞的標膠20號膠對全乳膠均有替代，均形成壓力。

　　如果產業不消費高升水的貨物，那么目前的高升水遲早無法維系。

　　但無論是2023年9月15日還是11月15日，高升水并未明顯得到壓縮。

　　高升水未回歸的原因，按照我們的推測，由于市場存在我們暫時未了解的事件，導致了市場狀態與往年的不同。

　　但從移倉換月的角度來看，產業可以通過移倉收益來賺錢，雖然回歸事件延長，但回歸仍然是大概率事件。

　　從持倉來看，RU持倉大約270萬噸，NR持倉約140萬噸，BR持倉約60萬噸。

　　按照我們的理解，至少RU的270萬噸的升水定價不合理。整體維持比較高的升水，將導致產業可以獲得穩定的套利空間，雖然，套利空間比往年減少。但套利運行的主邏輯并沒有變。

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　　對橡膠膠價的看法

　　市場轉弱。我們態度謹慎。單邊暫無推薦。

　　RU的遠期升水并不合理。

　　基本面沒有大的矛盾。長期看難以支持升水長時間維持，短期看市場做多熱情回落。建議買NR主力拋RU2405和RU2409。

　　順丁橡膠方面，可設置止損嘗試買BR2401空BR2405。或買入BR虛值看漲期權。