報告要點(diǎn)

　　本文從供需特定視角對2023年橡膠的溢價式上漲進(jìn)行了復(fù)盤。

　　回顧歷史，1-2月比較好的策略是只做空不做多。

　　中期來看，我們?nèi)匀豢春萌槟z升水的壓縮。

　　升水壓縮完畢后，我們對膠價態(tài)度積極，靜待花開。

　　有高手看橡膠有大機(jī)會

　　有朋友興致勃勃地來咨詢2024年橡膠行情。

　　他說，他遇見一位高手，告訴他說，2024年橡膠有大機(jī)會。

　　所以他來問問橡膠的基本面，問問我怎么看。

　　問：高手是計(jì)劃做多還是做空呢？

　　答：做多。

　　問：高手有沒有說明做多的理由大概是什么？

　　答：技術(shù)派高手，以技術(shù)圖形分析和盤感為主要判斷依據(jù)。

　　另外覺得橡膠跌這么久，做多機(jī)會更大。

　　按照網(wǎng)絡(luò)公開數(shù)據(jù)顯示：

　　ANRPC發(fā)布2023年報告：全球天然橡膠產(chǎn)量同比增長6.5%。

　　ANRPC發(fā)布的2023年12月報告預(yù)測，12月全球天然橡膠產(chǎn)量料增9.1%至152.2萬噸，較上月下降3.4%；天然橡膠消費(fèi)量料降3.2%至124.7萬噸，較上月下降4.4%。

　　2023年全球天然橡膠產(chǎn)量料同比增加6.5%至1514.1萬噸。其中，泰國增2.5%、印尼增17.4%、中國降3.1%、印度增3.8%、越南增4.1%、馬來西亞降9.8%、科特迪瓦增16.5%、其他國家增5%。

　　2023年全球天然橡膠消費(fèi)量料同比降0.5%至1550.1萬噸。其中，中國增3.8%、印度增5.7%、泰國增16.2%、印尼增3%、馬來西亞降22.3%、越南增0.2%、歐盟降6.4%、美國降9.9%、日本降1.5%、其他國家降18.2%。

　　按照ANRPC發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年全球天然橡膠是增長的。

　　2023年全球的需求波動不大，而變量在于產(chǎn)量。價格變化主要受供應(yīng)端影響。

　　關(guān)鍵點(diǎn)在于：2023年橡膠價格對比2022年價格下跌。但橡膠供應(yīng)增加。

　　這說明了即使價格下跌，供應(yīng)仍然顯示了供應(yīng)的增長潛力（綜合了橡膠開割面積，天氣，割膠積極性的影響）。

　　在未知2024年天氣因素對天然橡膠供應(yīng)的影響有多大的前提下，提前半年到1年預(yù)測到大幅上漲的機(jī)會，到底有多大的勝算概率呢？

　　理論聯(lián)系實(shí)際，知道自己不知道并不容易，且知易行難。

　　75億元溢價的回歸

　　按照供需矛盾視角下的事件式定價

　　23年8月31日夜盤，合成橡膠大漲10%，帶動天然橡膠主力大漲4%多，漲幅罕見。

　　23年9月1日夜盤，合成橡膠大漲12%。兩天漲約2200元。

　　天然橡膠主力漲約1100元。漲勢罕見。

　　市場上漲的導(dǎo)致的溢價影響

　　天然橡膠持倉量在268萬噸-285萬噸之間。事件引發(fā)的上漲，導(dǎo)致價值增加38-40億元。

　　順丁橡膠持倉量在79萬噸-103萬噸之間。事件引發(fā)的上漲，導(dǎo)致價值增加38-49億元。

　　石化企業(yè)檢修，導(dǎo)致的突發(fā)式事件式上漲，導(dǎo)致橡膠和順丁市場價值增加75-89億元。

　　這是市場給予的75億元溢價。到底是合理還是不合理？是機(jī)會還是風(fēng)險？

　　可能的市場上漲原因，或是市場預(yù)期部分合成膠生產(chǎn)企業(yè)停工檢修，庫存預(yù)期1-2周內(nèi)比較少，引發(fā)市場快速上漲。合成橡膠大漲帶動了天然橡膠和20號膠的上漲。

　　或者是市場對宏觀政策預(yù)期，對商品整體配置多頭，選擇了合成橡膠主做多，合成橡膠帶動天然橡膠上漲。類似品種還有20230901-20230904期間氧化鋁期貨主力的上漲等。

　　行業(yè)基本面表現(xiàn)平淡

　　合成膠行業(yè)方面，23年8月31日，鎮(zhèn)海煉化、上海石化、揚(yáng)子石化丁二烯出廠價執(zhí)行7600元/噸。與8月30日持平。周度數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)高順順丁裝置平均開工負(fù)荷67.49%，較上周開工負(fù)荷走高5.15個百分點(diǎn)。順丁橡膠停車檢修裝置基本已經(jīng)重啟，現(xiàn)階段整體貨源供應(yīng)充足。

　　天然橡膠23年8月31日天然橡膠市場主流價格穩(wěn)中小漲，下游剛需采購。上海21年SCRWF主流價格在12000-12050元/噸；上海市場SVR3L參考價格在11350-11400元/噸；云南市場國產(chǎn)10號膠參考價格10200-10250元/噸。

　　無論是合成橡膠還是天然橡膠，行業(yè)方面上漲因素，均不明顯，基本面表現(xiàn)平淡。可能是地產(chǎn)政策的預(yù)期改變了對資金對行業(yè)的預(yù)期，導(dǎo)致價格的巨大變化。

　　需求方面，截至2023年9月1日，山東地區(qū)輪胎企業(yè)全鋼胎開工負(fù)荷為64.25%，較上周小幅走高0.13個百分點(diǎn)，較去年同期走高6.55個百分點(diǎn)。國內(nèi)輪胎企業(yè)半鋼胎開工負(fù)荷為72.41%，較上周小幅走低0.15個百分點(diǎn)，較去年同期走高9.71個百分點(diǎn)。國內(nèi)多數(shù)輪胎企業(yè)開工維持趨穩(wěn)態(tài)勢，出口市場的較強(qiáng)支撐，預(yù)期輪胎開工率將維持小幅波動。

　　市場方面，市場運(yùn)行平穩(wěn)。8月30日，乘聯(lián)會發(fā)布了關(guān)于8月前四周乘用車市場銷量的數(shù)據(jù)。從8月1日至27日，乘用車市場零售銷售總量達(dá)到了135.6萬輛，同比增長了6%，相比上個月同期也有3%的增長；廠商的批發(fā)銷售數(shù)量為143.3萬輛，同比增長了3%，相較上月同期則下降了3%。

　　庫存方面，截至2023年9月1日，上期所天然橡膠庫217542（12792）噸，倉單190800（4560）噸。20號膠庫存68343（-403）噸，倉單67738 （-403）噸。

　　多空雙方的權(quán)衡因素

　　天然橡膠RU多方認(rèn)為，對比銅金屬鐵礦螺紋，糖棉花等商品，橡膠價格偏低。厄爾尼諾可能有助于橡膠減產(chǎn)。空頭認(rèn)為RU2309升水20號膠比較往年偏高較大。

　　相當(dāng)部分的現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)者認(rèn)為，上漲簡直莫名其妙。因?yàn)楣┬璨]有變好。只是市場情緒變好。應(yīng)該增加空頭賣出套保。

　　但從市場因素方面考慮，由于產(chǎn)業(yè)鏈莫名承擔(dān)了部分期貨空頭套保賣出的浮虧，而且由于期貨比現(xiàn)貨上漲快得多，期現(xiàn)貨總體計(jì)算，新增虧損。虧損加大的情況下，新開倉空單，有心理壓力，有巨大的溝通成本，有資金籌集調(diào)度等種種現(xiàn)實(shí)壓力。

　　而且從盤面來看，2天都是放量增倉大漲，多方氣勢如虹，而且多方手中浮盈巨大，如果多方乘勝發(fā)力，市場可能仍會處于多頭氛圍。一時間，市場對買現(xiàn)貨期貨賣出套保的巨大套保盤能否能穩(wěn)住，產(chǎn)生了巨大的懷疑。增加空頭賣出套保，知易行難。

　　后續(xù)事件演變脈絡(luò)

　　9月市場原本是淡季，現(xiàn)貨充足，供需平衡，現(xiàn)貨企業(yè)才安排檢修。但市場解讀為巨大利多。

　　隨著揚(yáng)子石化10萬噸裝置2023年10月中旬重啟的預(yù)期，期貨市場貨物緊缺預(yù)期逐步落空。

　　隨著市場持倉量逐步降低，成交量萎縮，價格逐步回歸基本面。

　　最終，BR領(lǐng)漲品種2天的激情上漲，用了18個交易日消化，完成大部分漲幅回吐。

　　其實(shí)早在20231010，BR2402合約，20231010盤中見12320，與8月31日的12075相比，跌幅將漲幅大多數(shù)抹去。

　　BR2402合約，20231206盤中見11750，低于8月31日的12075。

　　RU2405合約，20231206盤中見13115，低于8月31日的13320。

　　9月，10月，11月，石化檢修導(dǎo)致的BR突發(fā)式事件式上漲，導(dǎo)致橡膠和順丁市場價值增加75-89億元，盡數(shù)被市場抹去，煙消云散。

　　氧化鋁品種也有類似的價格演化過程。

　　后續(xù)總結(jié)反思

　　市場有效嗎？中期和長期有效，市場定價向供需基本面回歸，向現(xiàn)貨回歸。

　　市場無效嗎？短時間內(nèi)可能無效，受宏觀情緒、事件沖擊的短期影響。

　　75億元的溢價，真的有意義嗎？見仁見智。

　　以上的復(fù)盤，可以看作是靠近橡膠產(chǎn)業(yè)鏈的供需視角，分析過程和分析結(jié)論，只是基于部分從業(yè)者所看見的供需視角，不一定正確，有可能是一種市場偏見。

　　分享出來，作為其他視角分析者參考。

　　橫向和縱向的對比

　　膠種的對比：

　　我們列舉了新加坡交易所的20號膠，煙片膠，日本的煙片膠期貨，上海的20號膠和天然橡膠全乳膠期貨價格，進(jìn)行了對比。

　　對比的基準(zhǔn)以2019年年均價為基準(zhǔn)。

　　2023年，NR的年均價，已經(jīng)回到2019年，略低3%。

　　2023年的RU年均價，仍然比RU的2019年要高，高大約10%左右。

　　對比新加坡的20號膠，2023年要低于2019年。

　　因此，基于對產(chǎn)業(yè)鏈供需的認(rèn)識，基于對最近5年年均價的表現(xiàn)，我們還是認(rèn)為RU對NR的升水是偏高的，是必然回歸的。

　　品種之間的對比：

　　對比2019年，鐵礦石和銅仍然是大贏家。買鐵礦拋滬膠，買銅拋滬膠，收益是巨大的。尤其是拋RU這一頭寸，還能獲得移倉的收益（正向的carry）。

　　全乳膠升水定價終于部分回歸

　　產(chǎn)業(yè)不買貴貨，升水的回歸主邏輯并未變化。

　　從輪胎下游來看，需求一般，供應(yīng)充分，并沒有買高升水的原料的動力。

　　SVR3L膠和SVR10對國內(nèi)的全乳膠，10號膠有替代作用。

　　從越南出口數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)業(yè)無疑已經(jīng)在逐步替代。

　　越南的淺色膠和東南亞的標(biāo)膠20號膠對全乳膠均有替代，均形成壓力。

　　如果產(chǎn)業(yè)不消費(fèi)高升水的貨物，那么目前的高升水遲早無法維系。

　　但從移倉換月的角度來看，產(chǎn)業(yè)可以通過移倉收益來賺錢，雖然回歸事件延長，但回歸仍然是大概率事件。

　　按照我們的理解，至少RU的270萬噸的升水定價不合理。整體維持比較高的升水，將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)可以獲得穩(wěn)定的套利空間，雖然，套利空間比往年減少。但套利運(yùn)行的主邏輯并沒有變。

　　市場進(jìn)入2024年1月，此價差終于部分回歸。

　　雖然遲到，未曾缺席。

　　此策略的好處是確定性比較高，而且回撤小。對比市場的頗不容易，顯得愈發(fā)珍貴。

　　對橡膠膠價的看法

　　回顧歷史，1-2月比較好的策略是只做空不做多。

　　中期來看，我們?nèi)匀豢春萌槟z升水的壓縮。

　　RU的遠(yuǎn)期升水并不合理。

　　基本面沒有大的矛盾。長期看難以支持升水長時間維持，建議買現(xiàn)貨或NR主力，賣RU2405和RU2409。

　　升水壓縮完畢后，風(fēng)險釋放，我們對膠價態(tài)度積極，靜待花開。